Dlhopisy Východoslovenská Vodárenská Spoločnosť. Recenzia investičnej príležitosti.

Dlhopisy VVS

Východoslovenská vodárenská spoločnosť, a.s., vydáva dlhopisy “VODA SPIEVA I.”, s pevným úrokovým výnosom 6,00 % p. a., v predpokladanej celkovej menovitej hodnote do 40 000 000 EUR splatné v roku 2044, ISIN: SK4000023198. Dlhopisy sú emitované ako nepodriadené, nezabezpečené Dlhopisy, vo forme na meno a v zaknihovanej podobe. Emitent má put opciu, teda možnosť dlhopisy predčasne splatiť k 31. januáru 2034 a následne každý rok, vždy k 31. januáru.

Dlhopisy VVS

"Stredne riziková investícia“

Spočítal som teda, ako vychádza kreditné score dlhopisu Voda spieva I. od Východoslovenskej vodárenskej spoločnosti, podľa metodológie AOCP.

Výsledné score +10,5 bodu, je na slovenské pomery atraktívne. +10,5 bodu zaraďuje emisiu dlhopisov na hornú hranicu kategórie „stredne riziková investícia“. Spomedzi vyše 40 aktuálne hodnotených emisií na slovenskom trhu dlhopisov, by sa emisia VVS VODA SPIEVA I., zaradila medzi tri kreditne najkvalitnejšie emisie slovenskom trhu domácich korporátnych dlhopisov.

Podrobný 4-stranový dokument, ako bol vypočítaný scoring dlhopisov VVS VODA SPIEVA I. nájdete v linke tu: Východoslovenská Vodárenská Spoločnosť, scoring dlhopisu podľa AOCP

Aký je férový výnos pre dlhopisy VVS?

Férový výnos dlhopisu pre investora je súčtom “bezrizikového” výnosu a rizikovej prirážky.

Za bezrizikový výnos považujme 20 ročné slovenské štátne dlhopisy. Tie sa aktuálne obchodujú s výnosom okolo 4,2%. (Pre aktuálne výnosy si kliknite sem.)

Určenie férovej rizikovej prirážky je pomerne náročné. Spoločnosť s finančnými ukazovateľmi ako má VVS a so strategickou dôležitosťou pre štát, by dostala rating niekde na prelome špekulatívneho a investičného pásma okolo BB+/BBB-. (Toto prosím vnímajte iba ako môj skromný osobný názor.) Zároveň, VVS je z právneho hľadiska súkromná a neštátna akciová spoločnosť. Skutočnosť, že je vlastnená obcami a mestami, ju však v terminológii inštitucionálnych investorov robí “kvázi-štátnou” spoločnosťou, čo pozitívne vplýva na kreditné hodnotenie.

V čase vydania tejto recenzie sa “spread”, teda riziková prirážka na dlhopisoch s BB ratingom pohybuje na úrovni 2,5% (August 2023. Aktuálnu úroveň nájdete tu: ICE BofA BB US High Yield Index Option-Adjusted Spread).

Riziková prirážka na dlhopisoch s BBB ratingom pohybuje na úrovni 1,53% (August 2023. Aktuálnu úroveň nájdete tu: ICE BofA BBB US Corporate Index Option-Adjusted Spread).

Riziková prirážka, teda prémia nad bezrizikový výnos, ktorú požadujú investori pri kúpe dlhopisov s ratingom BB je momentálne 2,5% a s ratingom BBB je 1,53%.

Férový výnos pre dlhopisy VVS je tak niekde medzi 5,73% a 6,70%.

Keby mali dlhopisy rating BB (vyšší neinvestičný rating), investori by požadovali výnos aspoň 6,7%. Ak by sme VVS považovali za emitenta s ratingom BBB (nižší investičný rating), stačilo by investorom  5,73%. To je veľmi široký Rozptyl. Žiaľ sme presne v tej situácii, kde nám rating naozaj chýba.

Kúpil by som si dlhopisy Východoslovenskej vodárenskej spoločnosti ako drobný investor?

Pravdepodobne áno. Na vysvetlenie je potrebné dotknúť sa témy úrokového rizika:

Úrokové riziko je riziko zmeny úrokových sadzieb.

Ľudskou rečou povedané: Predstavte si, že si otvoríte v banke termínovaný vklad na 5 rokov za 4% ročne. O pol roka sa úrokové sadzby zmenia a banka už ponúka rovnaký vklad výnosom 5%. Váš starý vklad, so štvorpercentným výnosom, už nie je taký atraktívny. Má nižšiu hodnotu, keďže dnes by ste už rovnaký vklad urobili s vyšším výnosom.

Keďže každé riziko je zároveň príležitosť, predstavme si opačnú situáciu. Úrokové sadzby klesli a na termínovaných vkladoch v banke už ponúkajú iba 3% ročne. Vy budete chodiť vysmiaty, lebo ste si zafixovali štvorpercentný výnos až do konca splatnosti vašeho termínovaného vkladu.

Dôvod, prečo by som si takýto dlhopis kúpil je, že by ma lákala možnosť, zafixovať si na 20 rokov 6% výnos od emitenta so stabilným cashflow a monopolnou pozíciou. Predpokladám, že úrokové sadzby sú blízko ich vrcholu, čoskoro sa ustálila a neskôr opäť klesnú. Mne zostane zafixovaný 6% výnos. To znie fajn.

Riziko s ktorým by som sa musel zmieriť, je riziko likvidity.

Riziko likvidity je pri dlhopisoch riziko, že dlhopis nedokážem predať dostatočne rýchlo a za férovú cenu, keby som peniaze nevyhnutne potreboval pred splatnosťou dlhopisu.

Dlhopis bez listingu na burze bude len ťažko predajný. Preto by som do dlhopisu investoval iba taký objem peňazí, o ktorom viem, že ich nebudem 20 rokov potrebovať. Stačí mi poberať pravidelnú “rentu” vo forme vyplácaného kupónu.

Kúpil by som si dlhopisy Východoslovenskej vodárenskej spoločnosti ako inštitucionálny investor?

Tu som už menej presvedčený, že odpoveď by bola “áno”. Ako inštitucionálny investor mám oveľa širšie možnosti na investovanie, v porovnaní s drobným investorom. Mám k dispozícii dlhopisy z celého sveta a takisto paletu nástrojov, ako pracovať s rizikami, ktoré nie sú dostupné drobným investorom.

Na druhej strane, keby som bol slovenský, prípadne stredoeurópsky správca dôchodkových aktív, emisia VVS by mi sadla ako “riť na šerbel”. (Sorry za expresívny výraz.) Na Slovensku a aj v širšom regióne je totiž veľký nedostatok dlhopisov od adekvátnych emitentov s dlhou duráciou.

Takže ako DDS-ka, DSS-ka by som 20 ročný dlh VVS za 6% kúpil s radosťou. Ako inštitucionálnemu investorovi s kratším investičným horizontom, by mi bolo 6% málo. Najmä vzhľadom chýbajúci Rating a potenciálne mizernú likviditu.

Otázky nákupu dlhopisov VVS Voda spieva I. je však v tejto chvíli len teoretická. V praxi sú tieto dlhopisy emitované tak, že si ich môžu kúpiť iba akcionári spoločnosti, teda mestá a obce. Horeuvedené teda platí v prípade, keby VVS prišla na trh s verejne dostupnou emisiou dlhopisov.

Vymenil by som dlhopis za akcie v rámci ponúkaného programu, ak by som bol v pozícii akcionára ako obec/mesto?

Odpovedám “áno” s najväčšou mierou presvedčenia z troch uvedených odpovedí (drobný investor / inštitucionálny investor / obec) a vysvetlím prečo.

VVS nie je práve zisková firma. Má síce vysoký obrat a generuje aj slušnú EBITDA (zisk pred zdanením, úrokmi, znehodnotením a amortizáciou), ale čistý zisk negeneruje. VVS má teda pomerne slušné ukazovatele zadlženosti (napr. čistý dlh / EBITDA, Podiel dlhu k vlastnému imaniu), ale ukazovatele rentability sú biedne (napr. návratnosť vlastného kapitálu, či návratnosť aktív).

Nízka ziskovosť je spôsobená na jednej strane rastúcimi mzdovými nákladmi a vysokými odpismi a na strane druhej, charakterom biznisu. VVS má síce monopolné  postavenie na trhu, avšak nemajú možnosť trhovo určovať ceny. Ceny vodného a stočného určuje ÚRSO a podľa všetkého ich určuje tak, že akcionárom žiadny zisk nezostáva.

Takáto situácia priam predurčuje investora byť radšej v pozícii veriteľa ako v pozícii akcionára spoločnosti. Zároveň, vlastníctvo dlhopisu možno vo všeobecnosti považovať za menej rizikové ako vlastníctvo akcie.

Výmena akcií za dlhopisy tak vyzerá ako zmysluplný krok, otázny je iba pomer akcií k dlhopisom pri prípadnej výmene.