Korporátne dlhopisy na Slovensku, kreditné riziko a Scoring

Ako ohodnotiť riziko dlhopisu, keď emitent nemá rating?

Žiadna z emisií dlhopisov, ktoré sú ponúkané slovenskými emitentami, nemá rating. A rating je pritom jedným zo základných ukazovateľov investičného rozhodovania do dlhopisov. Dlhopisy známych spoločností tak investori často kupujú, nepoznajúc dostatočne riziko spojené s jednotlivými dlhopismi. V spolupráci s Asociáciou obchodníkov s cennými papiermi padlo v pepp.sk rozhodnutie investorom pomôcť. Pripravili sme Scoring korporátnych dlhopisov.

Dôležitá informácia: Dňa 28. 11. 2023 bolo zverejňovanie scoringu korporátnych dlhopisov Asociáciou obchodníkov s cennými papiermi pozastavené. Situáciu pozorne sledujeme, čakáme na oficiálne vyjadrenie AOCP a o zmenách či ukončení scoringu budeme informovať.

Ako sa rozhoduje slovenský investor?

Evolúciu rozhodovania slovenských investorov pri investovaní do slovenských dlhopisov, by som prirovnal k vývoju navigácie a moreplavectva. Moreplavci dlhé stáročia plavili len po pri brehu kontinentov tak, aby brehy nestratili z dohľadu. Navigácia neexistovala. Neskôr sa civilizácie naučili orientovať podľa hviezd, potom vznikol Sextant, neskôr kompas a dnes máme GPS. Na mori sa dnes len tak ľahko nestratíte.

Slovenskí investori investujúci do korporátnych dlhopisov, do dnešného dňa nemali ani Sextant, ani sa nevedeli orientovať podľa hviezd. Napriek tomu sa veľmi často púšťali do neznámych vôd korporátneho dlhu. Dnes im vďaka Zelenému delfínovi hovoríme, kde je Severka, kde Južný Kríž a v podobe Scoringu dlhopisov dávame domácemu investorovi do rúk prvý Sextant.

Prečo sme spravili Scorecard slovenských korporátnych dlhopisov?

Chceme poskytnúť širokej investorskej verejnosti nástroj na zamyslenie a na základné posúdenie kreditného rizika emitenta a jeho dlhopisov.
Chceme zjednodušiť indikatívne porovnanie rizikovosti rôznych emisií dlhopisov medzi sebou, z pohľadu kreditného rizika.
Výpočet skóre staviame na vstupných dátach z oficiálnych zdrojov tak, aby sme minimalizovali subjektívne rozhodovanie a maximalizovali automatizované procesy.

12 faktorov, ktoré Scorecard hodnotí:

Ako a kedy odporúčame použiť Scorecard

Scorecard použite

V prípade neexistencie ratingu od renomovaných ratingových spoločností.
Ako doplnkovú informáciu pri zvažovaní všetkých faktorov relevatných pri investovaní.

Ako na to:

Stiahnite si Scorecard kliknutím tu.
Zabezpečte si prospekt emisie a použite Finstat pre získanie finančných ukazovateľov.
Každému z kritérií hodnotenia priraďte jeho bodovú hodnotu. AOCP vo zverejnenom Scorecarde navrhuje určité bodové hodnotenia jednotlivých ukazovateľov. Ak si budete robiť vlastné investičné rozhodnutie, bodové ohodnotenia si môžete zvoliť aj vlastné, podľa toho aké kritérium má pre Vás vyššiu váhu.

Logika Jednotlivých kritérií

Veľkosť spoločnosti podľa tržieb - máme za to, že veľké spoločnosti sú vo všeobecnosti kredibilnejšie a bonitnejšie ako malé.
EBITDA/Tržby - máme za to, že viac ziskové spoločnosti vo všeobecnosti kredibilnejšie a bonitnejšie ako menej ziskové alebo stratové.
Dlh / Ebitda - máme za to, že menej zadlžené spoločnosti sú vo všeobecnosti kredibilnejšie a bonitnejšie ako vysoko zadlžené.
EBIT / úroky - máme za to, že spoločnosti s nízkymi úrokovými nákladmi sú vo všeobecnosti kredibilnejšie a bonitnejšie ako tie s vysokými.
Altmanovo Z skóre - ukazovateľ, ktorý kombinuje 5 rôznych faktorov. Čím je vyšší tým lepšie.
Doba fungovania spoločnosti - máme za to, že spoločnosti podnikajúce desiatky rokov sú vo všeobecnosti kredibilnejšie a bonitnejšie ako novovzniknuté spoločnosti.
Vlastník spoločnosti - máme za to, že silný a kredibilný vlastník spoločnosti môže svojej dcérskej spoločnosti pomôcť v prípade problémov
Manažér/distribútor emisie - máme za to, že pokiaľ emisiu dlhopisov manažuje banka alebo licencovaný o.c.p., pridáva to na kredibilite emisie
Zaistenie emisie - zaistenie emisie dlhopisov napríklad garanciou, nehnuteľnosťami alebo iným hodnotným majetkom znižuje riziko emisie. Kvalitu každého zaistenia je potrebné zvážiť individuálne.
Seniorný / juniorný dlh - Vždy chcete vedieť koľkí v poradí budete pri uspokojovaní pohľadávok v procese likvidácie skrachovanej spoločnosti. Budete, po uspokojení pohľadávok zamestnancov a štátu, prví v poradí? Alebo Vás predbehne banka, ktorá si svoj dlh zabezpečila záložným právom? Alebo je dlh už v prospekte označený ako juniorný, a teda posledný v poradí uspokojenia kreditorov?
Prítomnosť kovenantov - Kovenant je zmluvný záväzok emitenta dlhopisu dodržiavať určité pravidlá. Napríklad, že nezvýši dlh nad určitú úroveň. V prípade porušenia kovenantu by investori mali mať právo na kompenzáciu. Najčastejšie investori dostanú vyšší úrok alebo právo na predčasné vrátenie dlhu.
Verejná obchodovateľnosť - prináša dvojakú výhodu. Verejne obchodovateľné dlhopisy sú zalistované na burze, čo dáva teoreticky dlhopisu šancu na likviditu na sekundárnom trhu. Teda investorovi možnosť predať dlhopis pred splatnosťou. Zároveň musí emitent s manažérom splniť prísnejšie podmienky a zabezpečiť podrobnejšie informácie v prospekte emitenta. V neposlednom rade sa emitent zaväzuje zverejňovať svoje hospodárske výsledky 2x ročne. (P.S. Fakt, že prospekt schvaľuje NBS sa často zneužíva na marketingové účely, no NBS neposudzuje pravdivosť informácií v prospekte, iba jeho formálnu korektnosť.)

Výsledky Scoringu korporátnych dlhopisov v praxi

V spolupráci s AOCP sme aplikovali sme scoring na niekoľko vybraných Slovenských dlhopisov. Výsledky nájdete v tabuľke nižšie. Výsledky sú na základe kritérií podľa scorecadu AOCP. Odporúčam, až si budete robiť vlastné investičné rozhodnutie, bodové ohodnotenia jednotlivých kritérií si zvoliť vlastné, podľa toho, aké kritérium má pre Vás vyššiu váhu.

Doba fungovania spoločnosti	> 10 rokov	4 – 10 rokov	3 a menej rokov
	1 bod	0,5 bodu	0 bodov
Vlastník spoločnosti	Štát	Veľká známa inštitúcia	Ostatní
	3 body	1 bod	0 bodov
Zaistenie emisie napr. nehnuteľnosťami, strojmi a pod.	Nehnuteľnosti, stroje, reálny majetok	Garancia iného subjektu (posúdiť individuálne podľa subjektu medzi 0 a 1 alebo pri SPV posúdiť bonitu garantujúceho subjektu)	Žiadne zaistenie
	2,5 body	0,5 bodu	0 bodov

Distribútor a aranžér emisie	Banky pod dohľadom NBS	O.c.p pod dohľadom NBS	Ostatní bez dohľadu NBS
	0,5 bodu	0,5 bodu	0 bodov
Veľkosť spoločnosti podľa tržieb	> 100 mil. €	25-100 mil. €	< 25 mil. €
	1 bod	0,5 bodu	0 bodov
EBITDA/Tržby (EBITDA marža)	> 20%	5 – 20%	< 5%
	2 body	1 bod	0 bodov

Dlh / Ebitda	< 2	2 – 3,5	> 3,5	> 6 a > 9 *
	3 body	1 bod	0 bodov	-2 body

* Poznámka: > 6 pri nefinančných a > 9 pri finančných spoločnostiach alebo ak je EBITDA negatívna

EBIT / úroky	> 5	2 – 5	< 2
	1 bod	0,5 bodu	0 bodov

Altmanovo Z skóre	> 3	medzi 1,8 a 3	< 1,8
	2 bod	0,5 bodu	-1 bod
Seniorný / juniorný dlh	Seniorný dlh	Seniorný dlh avšak podriadený „de facto“ napríklad zabezpečenému bankovému financovanie	Juniorný dlh
	1 bod	0 bodov	-1 bodu

Prítomnosť kovenantov	Áno	Nie
	0,5 alebo 1 bod *	0 bodov
Verejne obchodovateľná emisia **	Áno	Nie
	2 body	0 bodov

Vyhodnotenie Scorecardu

Spolu bodov	Vyhodnotenie a popis jednotlivých pásiem rizikovosti dlhopisov
-4 až +3,5 bodu	Veľmi špekulatívna investícia s vysokým rizikom. Z dostupných dát vychádza vysoká pravdepodobnosť neschopnosti dlžníka splatiť svoje záväzky. Alebo nie sú splnené základné predpoklady na posúdenie investície.
4 – 7,5 bodov	Špekulatívna investícia spojená s vyšším rizikom. Spoločnosť v budúcnosti môže čeliť nepriaznivým vplyvom a neschopnosti splniť svoje záväzky. V prípade investície by mal investor spoločnosť veľmi dobre poznať. Takú investíciu by mal zvažovať len veľmi skúsený a dynamický investor.
8 – 10,5 bodov	Stredne riziková investícia. Dostupné údaje o spoločností indikujú mix pozitívnych a negatívnych faktorov. Schopnosť spoločnosť splniť svoje záväzky, splácať výnosy a následne nominálnu hodnotu dlhopisu môže byť závislá od kombinácie externých a interných faktorov.
11 – 14,5 bodov	Stále relatívne konzervatívna investícia s náchylnosťou na nepriaznivé podmienky. Existuje stále pomerne vysoká pravdepodobnosť výplat výnosov a splatenie nominálnej hodnoty dlhopisu.
15 – 20 bodov	Pomerne konzervatívna investícia s nízkym rizikom. Existuje vysoká pravdepodobnosť výplat výnosov a splatenie nominálnej hodnoty dlhopisu.

Ako na kreditné riziko SPV-čiek (a čo je SPV)?

Je bežné, že väčšie skupiny neemitujú svoj dlh priamo, ale cez špeciálny subjekt určený na emisie cenných papierov, tzv SPV (skratka z angl. Special Purpose Vehicle). Prepáčte najbližšie odseky budú trochu technicky náročnejší text.

SPV je samostatný právny subjekt, samostatná spoločnosť s vlastnými aktívami a pasívami, ako aj vlastným právnym postavením. Zvyčajne sú vytvorené s obmedzeným predmetom podnikania, pre konkrétny cieľ, často na oddelenie finančného rizika alebo daňovú optimalizáciu. Pri emisii dlhopisov má SPV za úlohu požičať si peniaze a tieto následne požičať svojej materskej alebo sesterskej spoločnosti. SPV teda nepodniká v reálnom biznise, je to len účelovo založená spoločnosť.

Keďže ide o samostatnú právnickú osobu, bez vlastného zdroja príjmov, SPV je totálne závislé od materskej spoločnosti. Dlhopisy vydané takýmto SPV-čkom preto musia byť garantované alebo inak zabezpečené materskou spoločnosťou. Preto sa ja osobne riadim jednoduchým pravidlom:

Pri emisiách dlhopisov emitovaných prostredníctvom SPV musíte posúdiť hodnotu zabezpečenia alebo kredibilitu garancie

Toto je však pomerne náročný proces právne a ekonomicky. V Slovenskom prostredí sa najčastejšie stretáme s formou zabezpečenia:

záložným právom voči pohľadávkam
záložným právom voči nehnuteľnostiam
zabezpečenie akciami materskej alebo sesterskej spoločnosti
ručiteľským vyhlásením

Ktorákoľvek forma zabezpečenia, za predpokladu, že je právne kvalitne zakotvená v prospekte emisie, poskytuje adekvátny prenos kreditnej kvality materského/sesterského subjektu na SPV.

Príklad Penta

Ak sa viete dostať k finančným ukazovateľom materských spoločností, viete adekvátne použiť Scorecard aj na spoločnosť, ktorá emisiu SPV zabezpečuje. Príklad nájdete aj v tabuľke vyššie. Emitent Penta Funding Public II, s.r.o. ako SPV získala skóre iba 2,5 bodu, ale materská spoločnosť, ktorej kredit je relevantný pre posúdenie emisie, teda Penta Cyprus, získala skóre 8,5 bodu. Celkové score emisie dlhopisov Penta Funding Public II, s.r.o. vďaka garancii získala skóre 8,5 bodu.