Penta Funding Public II - korporátne dlhopisy
Priatelia čítate už tretí update tohto článku. V Júni 2022 Penta Funding Public II vydáva nové korporátne dlhopisy so splatnosťou o osem rokov a 5,05 percentným kupónom. Tento článok bol prvý krát zverejnený v roku 2020 keď Penta vydávala 2-ročné dlhopisy s 3,8%-ným kupónom a 5-ročné dlhopisy s 5%-ným kupón om. Po defaulte korporátneho dlhu Arca Capital to v roku 2020 bol dôležitý test apetítu investorov a ich hladu po výnose. Je 5,05% na 8 rokov pri finančných ukazovateľoch Penty dobrá kompenzácia za riziko?
Obsah
- Update Máj 2022
- Update Máj 2021
- Tri nevyhnutné otázky pred kúpou korporátnych dlhopisov
- Štruktúra emisie – čo je SPV
- Kreditná kvalita SPV - Penta Funding Public II s.r.o.
- Kreditná kvalita Penta Investments Limited, Jersey
- №1 - debt to equity ratio, teda koľko má spoločnosť vlastného majetku a koľko má dlhu+záväzkov?
- №2 - debt to ebitda ratio, pomer dlhu k ročnému zisku pred zdanením, odpismi a úrokmi
- №3 - aké je "interest coverage” alias úrokové krytie
- №4 - ako plánuje spoločnosť splatiť svoj dlhopis? Z vlastných zdrojov alebo opätovným požičaním si?
- Úroveň komunikácie s investormi a výsledky za prvý polrok 2020
- Je pomer výnosu a rizika ponúkaných dlhopisov férový? (Jún 2022 update)
- Zhrnutie a disclaimer
Penta Dlhopisy - Máj 2022 update.
Pôvodný článok z októbra 2020, ktorý pokračuje nezmenený nižšie, dopĺňam o druhú aktualizáciu. Výsledky finančnej skupiny Penta za rok 2021 dlhopisových investorov potešia.
Penta Dlhopisy - Máj 2021 update.
Pôvodný článok z októbra 2020, ktorý pokračuje nezmenený nižšie, dopĺňam o nasledovnú aktualizáciu.
Kupujete korporátne dlhopisy? Tieto 3 nevyhnutné otázky si položte pred kúpou
5. októbra 2020 som publikoval článok “Korporátne dlhopisy na Slovensku. Život po defaulte Arca Capital.“ v ktorom okrem iného odporúčam investorom pozrieť sa na tri kľúčové faktory. Pozrime sa dnes ako Penta obstojí v toto teste.
Korporátne dlhopisy a štruktúra emisie – čo je SPV
Na začiatok trochu technikálií. Dlhopisy emituje Penta Funding Public II s.r.o. Je bežné, že väčšie skupiny neemitujú svoj dlh priamo, ale cez špeciálny subjekt určený na emisie cenných papierov, tzv SPV (Special Purpose Vehicle). Penta používa Penta Funding Public II s.r.o. ako SPV už od roku 2018 a emitovali už vyše 40 emisií dlhopisov a veľkú časť medzičasom aj splatili.
Kreditná kvalita SPV - Penta Funding Public II s.r.o.
SPV nevykonáva podnikateľskú činnosť. Jediný účel existencie SPV je emitovať dlh a získané peniaze posunúť materskej firme alebo spoločnostiam v skupine. Investori sa musia v prvom rade pýtať, či je dlh SPV garantovaný materskou alebo inou spoločnosťou, prípadne či je inak zabezpečený.
V prípade Penta Funding Public II s.r.o. sú ich korporátne dlhopisy zabezpečené v zmysle §20b zákona o dlhopisoch, záložným právom v prvom poradí k pohľadávkam emitenta voči: (i) spoločnosti PENTA INVESTMENTS LIMITED, Jersey, (ii) spoločnosti Privatbanka, a.s., ktorá vystupuje v postavení „účtovnej banky“ a zabezpečuje, že všetky čiastky dlžné podľa rámcovej úverovej zmluvy Pentou Jersey splácané emitentovi výlučne v prospech tohto účtu.
Aj keď nejde o plnohodnotné “asset back securities” ani nie je vystavená plnohodnotbná garancia, osobne považujem takúto formu zabezpečenia za dostatočnú, na prenos kreditnej kvality materskej spoločnosti na SPV. Inak povedané, riziko Penta Funding Public II je týmto pádom veľmi blízke riziku PENTA INVESTMENTS LIMITED, Jersey.
Investori preto nemusia pozerať na kreditnú kvalitu SPV, ale na kreditnú kvalitu skupiny. Skôr než sa pozrieme na kreditnú kvalitu PENTA INVESTMENTS LIMITED, Jersey, dovolím si, predsa len, nakuknúť aj do čísel Penta Funding Public II s.r.o.
Penta Funding Public II s.r.o. hospodárske výsledky za rok 2019 - Finstat.sk
Vlastné imanie vychádza 22.1 mil €
Záväzky a výpomoci = 146 + 0.75 + 56.1 = 202.85 mil €
Pomer vlastného imania a záväzkov nám z tohto rýchleho výpočtu vychádza 10.9%. Na spoločnosť typu SPV (špeciálny subjekt určený na emisie cenných papierov) je prekvapivo dobré číslo. Penta si evidentne dáva pozor aby pomer vlastného imania a záväzkov neklesol pod 8%. Spoločnosť by v takom prípade splnila definíciu “spoločnosti v kríze”. Je to pomerne nový právny inštitút Obchodného zákonníka platný od roku 2016, ktorého zmyslom je, zamedziť tomu, aby obchodné spoločnosti s nepriaznivou finančnou situáciou uhrádzali niektoré záväzky svojim spoločníkov prednostne na úkor záväzkov svojich veriteľov.
TIP: Na tento ukazovateľ si preverte každú firmu ktorej požičiavate peniaze, alebo predávate tovar “na faktúru”.
Kreditná kvalita Penta Investments Limited, Jersey- Tri kľúčové ukazovatele
№1 - debt to equity ratio, teda koľko má spoločnosť vlastného majetku a koľko má dlhu+záväzkov?
Vychádzam z výročnej správy spoločnosti za rok 2019, ktorá uvádza vlastné imanie “total equity” 2,3 miliardy € a “total liabilities”, celkové záväzky 1,5 miliardy €. Celkové aktíva sú teda 3,8 miliardy €.
miera zadĺženia = celková zadĺženosť (dlhy + záväzky) / vlastné imanie = 1,5/2,3 = 0,65
Penta Investment má teda menej dlhov ako vlastného imania. Svoje aktíva financuje na 60% z vlastných zdrojov a na 40% z požičaných peňazí.
Ukazovateľ debt to equity ratio je teda veľmi zdravý, až by som povedal konzervatívny.
№2 - debt to ebitda ratio, pomer dlhu k ročnému zisku pred zdanením, odpismi a úrokmi.
Celkový dlh 1271 mil € versus EBIT 309 mil € (Posledné dve písmenká DA z EBITDA som vo výročnej správe nenašiel, konzervatívne použijem teda EBIT) = 4,11
Penta teda teoreticky vie svoje dlhy splatiť za 4-5 rokov z generovaného zisku. To je opäť pomerne rozumné číslo, ak hodnotíme kreditné riziko emitenta dlhopisov.
№3 - aké je "interest coverage” alias úrokové krytie
Úrokové krytie = EBIT / úrokové náklady
Hľadáme teda pomer zisku pred zdanením a nákladov na platené úroky. Konsolidovaná uzávierka reportuje Profit before tax 265 mil € a úrokové náklady Net interest expense -42 mil €. Znamenalo by to, že zisk Penty 6,3-násobne prevyšuje náklady na úroky, ktoré platí na úveroch a dlhopisoch.
To je opäť pozitívne číslo. Penta generuje zisk nielen na splátky úrokov ale aj na splátky dlhu a ďalší rozvoj.
Ako skúšku správnosti ešte predelím úrokové náklady 42 mio € celkovým dlhom 1271 mil € = výsledok je 3,3%. Takýto priemerný úrokový náklad znie realisticky. Penta si požičiava “draho” prostredníctvom dlhopisov pre drobných investorov v kombinácii s lacnejším bankovým úverovaním.
№4 - ako plánuje spoločnosť splatiť svoj dlhopis? Z vlastných zdrojov alebo opätovným požičaním si?
Odpoveď na túto otázku vo výročnej správe nenájdem, preto som sa obrátil na RNDr. Mirona Zelinu, CSc., člena predstavenstva a vrchného riaditeľ úseku privátneho bankovníctva Privatbanka, a.s.
“Splatenie dlhopisov bude kombináciou cashu z exitov (tohto roku už boli tri exity a do konca roka majú byť ďalšie 3) a refinacovania novými emisiami dlhopisov. To je podľa môjho názoru v poriadku, lebo dôležité je, aby sa dlhové parametre nezhoršovali, ideálne sa zlepšovali. Napríklad počas koronakrízy dlh štátov výrazne narástli a príjmy im klesli. V prípade Penty ten dlh v absolútnom vyjadrení klesol. Penta má 5-ročný plán, ktorý predpokladá, že dlhové parametre (NetDebt/EBITDA, NetDebt/Equity, LTV pri realitných projektoch,…) sa budú postupne zlepšovať, pritom už dnes sú tie hodnoty konzervatívne nastavené.
“
Úroveň komunikácie s investormi a výsledky za prvý polrok 2020
Okrem tvrdých čísel je často pri rozhodovaní investorov podstatná aj kvalita a úroveň komunikácie emitenta s investormi. Penta, prostredníctvom Privatbanky, bola jediná o kom viem, že komunikovala so svojimi investormi priamo a v polovici septembra poslala informácie o vplyve korona krízy na skupinu. Vďaka tomu poznáme aj niektoré čísla z hospodárenia skupiny za prvý polrok 2020.
Citujem z komunikácie:
„Ukazovateľ EBITDA (mimo realitných projektov) ku 30. 6. 2020 len o 22 mil. EUR nižší ako minulý rok (t.j. poklesol cca o 10 %). Skupina Penta už v marci 2020 prijala účinné opatrenia za účelom zmiernenia dopadov koronakrízy. Išlo najmä o:
- zníženie prevádzkových nákladov, konkrétne o 67 mil. EUR
- zníženie kapitálových výdavkov, konkrétne o 112 mil. EUR
- Ukazovateľ zadlženosti: k 30. 6. 2020 bol čistý projektový dlh (mimo realitných projektov) nižší o 165 mil. EUR v porovnaní so stavom k 30. 6. 2019. Oproti koncu roka 2019 sa mierne znížil aj holdingový dlh (teda dlh Penta Investments Limited Jersey).„
Hodnotím pozitívne hneď dve veci. Jednak „soft“ faktor kvality komunikácie a aj „hard“ faktor samotných čísel. Horeuvedené čísla naznačujú, že dopad koronakrízy na skupinu Penta je podstatne nižší v porovnaní s inými podnikateľskými subjektami. Pripisujem to
- konzervatívnemu prístupu – napr. nízke zadĺženie pred krízou
- diverzifikácii portfólia
- anticyklickosti väčšiny biznisu skupiny Penta (zdravotníctvo a maloobchod sú anticylické, bankovnícko naopak).
Penta korporátne dlhopisy - pomer výnosu a rizika - jún 2022 update
Je 5.05% na 8 rokov pri finančných ukazovateľoch Penty dobrá kompenzácia za riziko?
Môj názor je, že "dobrá" je aktuálne silné slovo, skôr by som povedal "adekvátna".
Teoretický "fér" výnos korporátneho dlhopisu je súčtom výnosu bezrizikového benchmarku, kreditnej prirážky a ďalších faktorov.
Osemročné štátne dlhopisy Slovenskej republiky sa obchodujú s výnosom okolo +1,6%.
Spoločnosť s finančnými ako má Penta a diverzifikovaným businesom by dostala rating niekde na prelome špekulatívneho a investičného pásma okolo BB+/BBB-. (Toto prosím vnímajte iba ako môj skromný názor.)
Riziková prirážka
V súčasnosti (Jún 2022) sa “spread”, alias riziková prirážka na dlhopisoch s BB ratingom pohybuje na úrovni 2,71% (ICE BofA BB US High Yield Index Option-Adjusted Spread).
Riziková prirážka na dlhopisoch s BBB ratingom pohybuje na úrovni 1,71% (ICE BofA BBB US Corporate Index Option-Adjusted Spread).
Prirážka za ďalšie faktory
Likvidná BB emisia by sa mala teda obchodovať s výnosom do splatosti 4,34% a likvidná emisia s ratingom BBB za 3,31% p.a. V prípade ponúkaných dlhopisov však musíme prirátať 0,5% za nelikviditu a 0,5% za chýbajúci rating.
Ak by sme Pentu považovali za BBB emitenta (nižší investičný rating)
Férový výnos na ponúkaných 8 ročných dlhopisoch by bol 4,31% p.a.
Ak by sme Pentu považovali za BB emitenta (vyšší špekulatívny rating)
Férový výnos na ponúkaných 8 ročných dlhopisoch by bol 5,34% p.a.
Penta korporátne dlhopisy - zhrnutie
Penta platí 5.05% kupóny polročne, takže ak by ste dokázali v reálnom čase každého pol roka kupóny reinvestať, Váš výnos do maturity sa posunie na 5,11% p.a.
Tie 5-ročné dlhopisy v októbri 2020 boli "screaming buy", keďže pri ferovom výnose 4,58% Penta vtedy platila 5%. Finančné ukazovate Penty sa za uvedené obdobie výrazne zlepšili, no zároveň stúpli výnosy na štátnych dlhopisoch. O dnešnej ponuke 8-ročných papierov si preto osobne myslím, že je tak akurát "fér".
Zároveň, trochu mi nesedí tá 8-ročná splatnosť. Žijeme v čase stúpajúcej inflácia a v očakávaní stúpajúcich úrokových sadzieb. Fixujúc dnes výnos na 8 rokov sa potenciálne pripravujem o príležitosť, že o rok o dva budú výnosy vyššie. Investoval by som preto do radšej do dlhopisov s kratšou splatnosťou.
Bezrizikový výnos dnes neexistuje. V čase negatívnych úrokových sadzieb zostáva koncept bezrizikového výnosu len spomienkou na študentské časy a zapadá prachom v učebniciach. Pre získanie akéhokoľvek výnosu musíte podstúpiť nejaké riziko. Podstatné je, aby vami podstupované riziko bolo kompenzované adekvátnym výnosom. V prípade dlhopisov Penta Funding Public II je pomer výnosu a rizika adekvátny.
Disclaimer
Za túto recenziu investičnej príležitosti nemám žiadny príjem ani iný benefit od emitenta, ani od banky umiestňujúcej dlhopisy na trh. Nepovažujte túto recenziu prosím za podrobnú analýzu, ani za akékoľvek odporúčanie. Emitenta som si zanalyzoval pre vlastnú potrebu, keďže som investorom v iných dlhopisoch emitenta. Výsledkami a zisteniami sa delím na tomto blogu v snahe o zvyšovanie finančnej gramotnosti svojho okolia.
Roland Vízner
Použité zdroje: NBS, Ministerstvo Financií, Annual Report Penta Investments Limited 2019, 2021, Privatbanka, Finstat, Federal Reserve Bank of St. Louis
8 Comments
Peter Ivánek · 5. decembra 2020 at 18:02
Aká bude situácia po poslednej udalosti v Pente
Roland Vízner · 7. decembra 2020 at 8:24
Tiež som si položil rovnakú otázku.
Pre držiteľov dlhopisov našťastie Penta je veľká skupina a už dávno nie je závislá na podpore jedného kľúčového akcionára. Preto obavy nemám. Spoločnosti v portfóliu fungujú naďalej, generujú Cashflow, čo viac držiteľom dlhopisov treba?
Ivan · 8. januára 2021 at 12:23
Dobrý deň vďaka za tú recenziu Penta public. Nič podobné som ešte nikde nenašiel ani nečítal. Malo by sa uvádzať viac takých článkov. Aby sa vedelo, ako sú na tom dlhopisy aj od iných žralokov … Nbs kričí až keď už Arca padla a nenapíše, že ktoré dlhopisy sú ako tak bezpečné.
Roland Vízner · 8. januára 2021 at 12:25
Zdravím Ivan
Tiež som mal pocit, že nikto nepíše analýzy na Slovenských emitentov dlhopisov, tak som jeden napísal. Som rád, že článok mal úspech.
Až bude nejaká podobná nová emisia v ponuke na trhu a emitent bude ochotný komunikovať, tak zas napíšem svoj názor.
S Pozdravom a prianím úspešného roku 2021
Roland
Filip · 6. januára 2022 at 13:54
Výborná analýza, konečne to niekto pekne zrozumitelne popísal. Vedeli by ste urobiť obdobné zhodnotenie pre korporátne dlhopisy od Proxenty alebo J&T ?
Roland Vízner · 11. januára 2022 at 17:33
Ďakujem, môžem a jedného dňa aj spravím. Dôležité je aby bola prehľadná štruktúra emisie a dostupné verejne dostupné informácie o emitentoch.
Janette · 29. januára 2023 at 12:49
Príjemný dobrý deň prajem, prosím vás natrafila som na vašu recenziu ohľadom Penta dlhopisov cez privát banku – chcela by som sa spýtať všetky dlhopisy ktoré táto Penta ponúka sú korporátne ? Alebo ma aj nejaké štátne? Ako zistím ktorý dlhopis Penty je korporatny alebo štátny ? Ešte sa chcem spýtať ako je to so zdaňovaním dlhopisov Penta – privát Banka ? Vykonáva sa zrážková daň ? Alebo to osoba musí zdaňovať v daňovom priznaní ? ( To je otázka aj polročných kuponovych úrokov aj výnos pri konečnej splatnosti-, ak to má napríklad na tri roky a podobne). Kolko som dlzna za poradenstvo ? Dakuejm krásne za odpoveď a prajem pekný deň 🙂
Roland Vízner · 29. januára 2023 at 12:52
Pozdravujem vás. – Penta vydáva iba korporátne dlhopisy.
– Úrokové výnosy, teda slovenským emitentom vyplatený kupón z dlhopisu, je zdanený zrážkovou danou. S tým nemáte žiadne starosti.
S kapitálovým ziskom je to trochu zložitejšie.
Kapitálový zisk vám vznikne vtedy, ak dlhopis kúpite lacnejšie ako ho následne
A) predáte pred splatnosťou
Alebo
B) dostanete splatený pri splatnosti.
ak si dlhopis kúpite pri jeho vydaní za cenu 100% nominálnej hodnoty, potom ho držíte 3 roky inkasuje že kupóny a nakoniec sa máte splatený opäť za 100% nominálnej hodnoty … Žiadny kapitálový zisk Vam nevznikne.
Ak medzi nákupom a predajom ubehne viac ako jeden rok a zároveň dlhopis je listovaný na burze, kapitálový zisk síce vznikne, ale je od dane oslobodený.
Len treba dať pozor lebo dlhopisy z dielne privát banky veľmi často na burze nie sú!